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私有化退市2年后,昔日“鞋王”百丽重返港股重返港股

发布时间:2020-03-24 09:03编辑:服装鞋帽浏览(81)

    近几年,国际运动品牌在国内市场份额不断增长。据弗若斯特沙利文报告,2014年至2018年,国际运动品牌在中国运动鞋服零售市场的市场份额已由46%增长至54%,且预计于2023年进一步增长至59%。

    这主要是因为滔搏在直营门店数量上的优势,8343家直营门店远多于宝胜国际的5648家。宝胜国际的3551家非直营门店则接近滔搏1880家的两倍。

    2017年7月份,百丽从港股私有化退市时,因531亿港元的价格,成为港交所历史上金额最大的私有化交易而引起社会热议。其次,市场对高瓴资本和鼎晖投资未来如何退出,也十分关注。

    先来看几个核心数据:

    毋庸置疑,如果一手将公司推向港股的高瓴资本退出,对滔搏国际来说,也是一个潜在的风险。

    除了业务规模和运营效率本身,当下这个上市时间点也对滔博的股价和估值有所帮助。

    对于滔搏国际来说,业绩高度依赖阿迪达斯和耐克,既是优势也是劣势。

    也就是说,滔博募得的超过70%的资金用于偿还债务。根据招股书,该公司资产负债率从2016年的59.8%增加到2019年的88%,主要是因为短期借款大幅增加。截至2019年9月,滔博的短期借款已经增加到20亿元人民币左右,加权平均年利率为4.5%。虽然2020财年一季度其资产负债率降低至84.2%,但仍处于较高的负债水平,也事关未来的健康。

    滔搏国际也在招股书中坦称,公司业绩很大程度上依赖于品牌合作伙伴的营销能力,任何负面的营销活动都可能对经营业绩产生不利影响。“由于我们所有的品牌合作伙伴均为外资企业,针对我们品牌合作伙伴母国的民族情绪将对彼等的产品销售产生负面影响,进而或会对我们的经营业绩以及财务状况造成重大不利影响。”

    最大赢家:投资方高瓴

    虽然线下扩张放缓,但高瓴资本给百丽国际开出的药方——数字化转型,似乎颇有成效。据招股书,截至今年5月份,滔搏国际拥有约220万名注册会员。截至2018年8月31日、11月30日以及2019年2月28日及5月31日止的四个季度内,会员分别贡献了滔搏国际店内零售总额的36.6%、41.5%、52.3%及70.8%。

    ·2017、2018、2019财年,库存结余分别占总资产的约34.1%、32.2%及37.9%。截至2017年、2018年和2019年财年,库存周转天数分别为103.6天、103.2天及 103.5天。

    截至10月14日,宝胜国际的总市值为140亿港元。以市值来看,一个滔搏国际顶4个多宝胜国际。近三年,宝胜国际净利润分别为5.70亿元、4.15亿元和5.61亿元。滔搏国际净利润分别是其2.7倍、4.36倍和3.99倍。

    近两年,专业运动、运动休闲、运动时尚是中国乃至全球消费市场的热门词,运动鞋服是公认的高速发展行业。在港股中,安踏、李宁近年来增长态势显著,是令人瞩目的明星股。从全球来看,耐克、阿迪达斯业绩增长依然瞩目,lululemon为首新势力也在蓬勃发展。滔搏作为产业链中经销商这一重要环节的龙头,当下自然也能享受到一些行业红利和短期内较为乐观的情绪提振。

    高瓴资本表示,庞大的直营零售网络带来规模效应、门店协同效应,以及强大的零售管理能力,是滔搏国际难以被超越的核心竞争力。

    估值:为什么可以比宝胜国际高440亿港币?

    不过,滔搏国际依旧会享受行业发展红利。据弗若斯特沙利文,2014年至2018年,中国在运动鞋服产品方面的人均年消费开支由106.3元增长至168.7元,复合年增长率为12.2%。但中国在运动鞋服上的消费依旧有增长空间。2018年,以运动鞋服的人均年消费额占各类鞋服的人均年消费额的百分比而言,中国仅为12.5%,而英美日韩均在20%以上。

    高瓴资本创始人张磊曾在百丽中高层战略会议上表示,“最有机会打造C2M的公司就是百丽。百丽做的事情,很多高科技公司都做不了......百丽的直营门店每日进店人数有600多万,按照互联网的概念,就是600万的DAU,现在线上流量获取成本越来越贵,流量入口正从线上向线下转移,百丽2万家直营店的线下流量入口尤为可贵。”

    来源:中国新闻周刊

    弗若斯特沙利文报告的报告还显示,在中国运动鞋服零售市场,第三名的市场占有率为1.4%,这证明了当前市场的高度分散性。一定程度上,对产业龙头来说,是核心竞争力和护城河的表现,也是后续发展整合的潜力和机会。

    滔搏国际是百丽旗下运动业务线,主营运动鞋服零售,目前与耐克、阿迪达斯、锐步和彪马等11家顶级国际运动鞋服品牌合作,本质上做的是“中间商赚差价”的生意。其中,主力品牌耐克及阿迪达斯对其营收贡献最大,近三年,耐克及阿迪达斯销售额占公司总营业收入九成左右。

    ▲上市当天滔搏股价走势。

    “滔博国际依旧会享受运动鞋服行业在中国增长的红利,但是在面对耐克和阿迪达斯增加中国直营店的情况下,滔博对上游的议价能力和持续扩张能力或将减弱”,该业内人士表示,“作为中间商,滔博的ROE(净资产收益率)比耐克和阿迪达斯还高,本身就是不正常的。”

    彩世界,·除了耐克和阿迪达斯,滔搏还有与彪马、匡威、Vans、The North Face、添柏岚、亚瑟士、鬼冢虎、锐步、斯凯奇等品牌合作。

    滔博国际较高的ROE背后,则是高负债率。据东方财富Choice,去年,滔博国际平均ROE为76.78%,资产负债率为87.98%,耐克平均ROE为42.74%,资产负债率为61.88%。据雪球数据计算,2018年,阿迪达斯平均ROE在22.29%,资产负债率为59.19%。

    早在当年,就有财经机构推测,在私有化之后百丽可能采取的投资/管理策略有两种,一是改造百丽女鞋业务,二是分拆运动业务。目前来看,这两种方案都在施行,而分拆运动鞋服业务比改造百丽女鞋业务更先一步显示出成功。

    从店面数来看,截至今年上半年,宝胜国际直营店5895家,加盟店3756家,合计9651家店,与滔搏国际的1.02万家店差距不大。但是,宝胜国际直营店占比仅为六成,而滔搏国际直营店占比在八成,且基本都是阿迪达斯和耐克的单一品牌门店。

    在直营门店上看,滔搏国际直营单店零售额为370万元人民币,第二名为330万元人民币,第三名为280万元人民币。由于直营门店需要大量的资金用于支付门店租金和员工人力成本,所以只要在行政、营销、销售成本上没有太大变化,短期内运营效率上较难被赶超。

    市值超4个宝胜

    ·2017、2018、2019财年,销售两个主力品牌产品的收入分别占销售货品总收入的90.0%、89.4 %及87.4%。

    “其实高瓴资本对百丽的投资不算成功,目前来看只是不亏而已”,上述业内人士对中国新闻周刊表示,“所以只能将百丽旗下最赚钱的业务线推上市,上市就是为了套现做准备,所以后期高瓴资本大概率会退出。”

    警惕:高负债、关店和品牌依赖

    从毛利率来看,近三年,宝胜国际毛利率均在30%以上,而滔搏国际的毛利率均在40%以上,略胜一筹。另外, 从库存周转天数来看(周转天数越少,说明零库存/存货变现的速度越快),近三年滔搏国际的库存周转天数均在103天左右,而宝胜国际则是接近150天,多出近50%。

    和滔搏业务模式基本一样的宝胜国际,2008年就在港股上市,当年大跌近70%。近几年,伴随着运动风的兴起,宝胜国际也获得了一些关注和增长。截止今天收盘,宝胜国际的市值是132亿港元。而滔搏则有573亿港元,二者相差超过了440亿港元。这巨大的差距又因何产生?

    随着滔搏国际的上市,业内认为,在一年的锁定期结束后,作为投资人和背后操盘手的高瓴资本或将择机退出。目前,滔搏国际市值已经超过母公司百丽国际私有化时的价格,高瓴资本和鼎晖投资基本可以盈利退出。

    ·主力品牌的产品平均售价在人民币600元至人民币900元之间,而中国整体运动鞋服市场的品牌产品总体平均售价在人民币100元至人民币300元之间。

    高瓴资本以擅长投资新经济公司著称,投资过腾讯、京东、美团、百济神州、药明康德、去哪儿、携程等知名公司。2019胡润百富榜中,高瓴资本创始人张磊,以220亿元身价位列153。

    并且,宝胜国际的存货周转天数始终高于滔搏大约50天——2018年宝胜国际存货周转天数为149天,而滔搏仅为103天。存货周转天数越少,说明商品卖得越快,越能证明公司对于货品的销售能力。

    据招股书,滔搏国际拥有直营门店8343家,加盟店1880家。直营门店中,有98.8%为单一品牌门店,其中,有6663家是主力品牌耐克和阿迪达斯的门店,在直营门店中占比为80%。因此,滔搏国际单店的营业额也位居行业前列。招股书显示,滔搏国际直营门店单店平均零售额达370万元,较同业第二高出10%以上。

    数据解读:中间商龙头

    “中国运动鞋服未来的成长空间巨大,但也会逐渐分化,高端高溢价部分市场,被高端品牌牢牢把握,其他品牌无力进入,只能在中低端层面拼价格”,沈萌对中国新闻周刊表示。

    ·2018年在中国运动鞋服零售市场的市场份额为15.9%。2018年的零售额达到375亿元人民币,比第二名高超过30%。

    对于宝胜国际和滔搏国际之间差距的根源,沈萌认为,滔搏国际占优势,是因为其代理的高端品牌所占比重大,另外百丽的渠道覆盖也更完善。

    零售能力的核心,就是运营效率。滔搏从毛利率、净利率上均高于宝胜国际,且毛利率8.3个百分点、净利率4.4个百分点的领先优势可以说是巨大的。

    据弗若斯特沙利文数据,以2018年零售额计算,滔搏国际是中国最大的运动鞋服零售商,市场占有率为15.9%,较第二名高出4.3个百分点。排名第二的宝胜国际,市场占有率为11.6%。行业排名第三的运动鞋服零售商,市场占有率仅为3.2%。(一般可以从袋子上看出,是通过哪家零售商买的耐克和阿迪达斯,YYSPORTS就是宝胜国际,TOPSPORTS就是滔搏国际。)

    在开盘后,滔博就迎来了良好的增长态势,截止收盘,报收9.25港元,涨幅8.82%,市值573.61亿港元。

    2017财年、2018财年及2019财年,滔搏国际营业收入分别为216.9亿元、265.5亿元及325.6亿元(人民币,下同),年复合增长率为22.5%,净利润分别为13.17亿元、14.36亿元及22亿元,复合年增长率为29.2%。作为耐克和阿迪达斯多年合作伙伴,滔搏国际的快速发展,也可以说是顺应了大众消费偏好转变的大趋势。

    ·截至2019年2月28日,在中国的门店网络包含8343家直营门店,1880家下游零售商经营的门店。2018年直营门店平均零售额为370万。

    图/滔搏国际招股书截图

    不过,按照目前市值来看,宝胜国际当前的市盈率约为13.61、市净率约为1.62,而刚上市的滔搏市盈率为17.21,市净率为5.27,这是投资者需要考虑的风险之一。

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